کتاب بازار آتی اثر علی خبیری، حسین عبده تبریزی

سخن ناشر

موسسۀ انتشارات بعثت از سال 7431 در شرایطی كه جامعه نیازمند تلاش های روشنگرایانۀ علمی و احیای الگوهای دینی بود، به همت نویسنده و سخنور نامی شادروان استاد فخرالدین حجازی و از آن پس تلاش كرده است با نشر آثار مفید و موردِ نیاز جامعه به‌ویژه دانشگاهی، سهمی هرچند اندك در آگاهی بخشی، توسعۀ فكر و معرفت انسانی ایفا نماید.

كتاب بازار آتی حاصل زحمات گرانقدر آقای دكتر علی خبیری دانش آموختۀ رشتۀ مالی و آقای دكتر حسین عبده تبریزی عضو سابق شورای عالی بورس و دبیركل سابق سازمان بورس اوراق بهادار است كه پاسخگوی یكی از نیازهای اساسی دانشجویان رشته‌های مختلف مالی، كارشناسان و معامله گران در بازار اوراق بهادار با هدف سرمایه گذاری یا مدیریت ریسک می باشد.

نویسندگان كتاب با بهره گیری از منابع معتبر و با تحلیلها و مطالعات تجربی مرتبط با بازار قراردادهای آتی ایران و جهان، مطالب ارزشمندی در اختیار جامعۀ مالی بهخصوص دانشجویان رشته های مالی با گرایش های امور مالی شركتها، مدیریت دارایی، مهندسی مالی، اقتصاد مالی و حقوق مالی و نیز كارشناسان و معاملهگران در بازار اوراق بهادار قرار داده اند.

ضمن تقدیر از تلاش نویسندگان محترم در پدیدآورندگی این كتاب، توفیق بیشتر ایشان را در ارایۀ مطالب علمی و روزآمد به جامعۀ مخاطبین مالی آرزو داریم.

امید است خوانندگان محترم با پیشنهادها و انتقادهای سازنده، این موسسه را در بهبود آثارش یاری فرمایند.

مدیرعامل

مهندس    عباس میقانی

پیش گفتار چاپ اول

وظیفۀ علوم مالی طراحی روشهای مناسب برای به کارگیری بهینۀ منابع مالی موجود در جامعه، افزایش ثروت عمومی و ارتقای رفاه اجتماعی است. در این راستا، کشف قیمت تعادلی، فرصت سرمایه‌گذاری بدیل و پوشش ریسک سه کارکرد اصلی بازار آتی به شمار می‌آید. بازار آتی مکانی است که در آن معامله گران به دادوستد ریسک می‌پردازند. سرمایه گذاران ریسک را به امید کسب بازده می خرند و پوشش دهندگان ریسک را به طرف مقابل در معامله منتقل می کنند. معاملا ت آربیتراژ محرک اصلی برای کارایی اطلاعاتی در بازار آتی است. کارایی اطلاعاتی در بازارهای مالی به تحقق کارایی تخصیصی در بخش واقعی اقتصاد کمک میکند.

تولید کالا اغلب به صورت محلی است و عرضه کنندگان به تنهایی اطلاعات کافی درموردِ قیمت محصولات ندارند. بازار آتی بازاری متشکل و سازمان یافته است که در آن قیمت کالا براساس عرضه و تقاضا و مبتنی بر فرآیندها و رویههای شفاف تحت نظارت بورس تعیین می شود.

قراردادهای آتی کالایی امکان سرمایه گذاری در بخشهای مختلف اقتصاد به ویژه انرژی، صنعت و کشاورزی را فراهم می آورد. قراردادهای آتی مالی مانند قراردادهای آتی سهام، اوراق بدهی و ارز فرصتهای بیشتری برای تنوعبخشی پرتفوی در اختیار سرمایهگذاران قرار میدهد.

آربیتراژگران نیز کسب سود از خطای بازار آتی در کشف قیمت منصفانۀ دارایی ها را دنبال می کنند. ازسوی دیگر، تولیدکنندگان و مصرف کنندگان کالا و معاملهگران اوراق بهادار می توانند قراردادهای آتی را با هدف پوشش ریسک به کار گیرند.

برای اولین بار در تاریخ، معاملات آتی 0571 سال پیش از میلاد مسیح توسط حمورابی، ششمین پادشاه امپراتوری بابل، در بین النهرین، منطقه ای بین دو رود دجله و فرات، قانونمند شد. قانون حمورابی که بر روی تکه سنگی نوشته شده در سال 0010 میلادی در شوش خوزستان توسط باستانشناس فرانسوی گوستاو ژاکیه کشف شد و اکنون در موزۀ لوور پاریس نگهداری می شود.

این قانون که شامل 282 ماده درباب حقوق جزا، حقوق مدنی و حقوق تجارت بود، اجازه می داد کالا در زمان معینی در آینده به قیمتی که در زمان جاری توافق شده به خریدار تحویل داده شود. برایناساس، معاملات آتی کالا بهصورت قرارداد مکتوب بین خریدار و فروشنده تنظیم میشد و افراد می توانستند این قراردادها را در معابد مبادله کنند پیدایش معاملات آتی در عصر مدرن به اوایل قرن هجدهم میلادی در ژاپن بازمیگردد. سپس، معاملات آتی بهتدریج در اروپا و آمریكا رایج شد. امروزه، بازارهای آتی در بعضی از كشورهای درحالِتوسعه نیز رونق گرفته است. همسو با تحولات جهانی، بورسهای كالایی در اقتصاد ایران نیز بهتدریج اهمیت مییابند و معاملات در قالب قراردادهای نقدی، سلف و آتی انجام می شود.

كتاب حاضر مشتمل بر هشت فصل است و مطالب آن در سه بخش مجزا ارایه میشود. بخش اول قراردادها و بازارهای آتی را معرفی میكند. فصل اول به تشریح قرارداد آتی، انواع آن و شباهتها و تفاوتهای آن با پیمان آتی می پردازد. همچنین، سازوكار وجه تضمین و اهرم مالی در قراردادهای آتی توضیح داده می شود. فصل دوم به معرفی معامله گران و نظامهای معاملاتی در بازارهای آتی می پردازد و گسترش معاملات آتی در اقتصادهای توسعه یافته و نوظهور را مرور میكند.

بخش دوم مبانی نظری

بخش دوم مبانی نظری و كاربردی قراردادهای آتی را تبیین می كند. فصل سوم الگوهای تعیین قیمت آتی انواع داراییها مانند كالاهای اساسی، فلزات گرانبها، سهام، اوراق بدهی و ارز را براساس اصل عدمِفرصت آربیتراژ تشریح و اثبات میكند. همگرایی قیمت آتی با قیمت نقدی و فرضیۀ انتظارات نااریب دو مبحث نظری عمده دربارۀ كارایی بازار آتی است كه در فصل چهارم توضیح داده میشود. همچنین، با به كارگیری نظریۀ ذخیرهسازی تحلیل می شود چگونه شوكها واردشده به بازار نقدی و بازار ذخایر، بازار آتی كالا را بهسمت پسسویی یا پیشسویی سوق میدهد. فصل پنجم به مرور مفاهیم كلیدی مرتبط با مدیریت ریسک میپردازد و شیوه های استفاده از قراردادهای آتی برای پوشش ریسک را تشریح میكند. در انتهای هر یک از این پنج

فصل، پرسشهایی مطرح شده تا خوانندگان از فراگیری مباحث كلیدی اطمینان حاصل نمایند. همچنین، مجموعهای از تمرینهای خودآزمایی همراه با پاسخ تشریحی در پایان بخش دوم ارا شده تا به یادگیری مطالب كمک شود.

این كتاب مجموعه ای متوازن از تألیف و ترجمه است. عمدۀ مطالب در بخشهای اول و دوم منابع مختلف گردآوری و ترجمه شده است. البته توضیحات، تحلیلها و مسایل بیشتری نیز اضافه شده است. بخش سوم مشتمل بر سه فصل است و مطالعات تجربی بازار قراردادهای آتی ایران و جهان را ارایه میدهد. فصلهای ششم و هفتم بهترتیب فرضیۀ كارایی بازار و فرضیۀ مالیسازی را در بازار آتی سكۀ طلای ایران آزمون میكنند. درنهایت، پدیدۀ مالیسازی در بازارهای آتی جهان در فصل هشتم بررسی میشود. تجربیات جهانی در معاملات آتی طلا، محصولات دامی و كشاورزی، نفت خام، شاخص سهام و ارز و عملكرد بازار آتی سكۀ طلا در بورس كالای ایران می تواند راهگشای معاملات آتی سایر داراییها در كشور ما باشد. واژه نامه، نمایۀ موضوعی و منابع و مآخذ ضمایم این كتاب است كه در انتها ارایه می شود.

مطالعۀ این كتاب را به دانشجویان رشته های مالی با گرایش های مختلف مانند امور مالی شركتها، مدیریت دارایی، مهندسی مالی، اقتصاد مالی و حقوق مالی توصیه می كنیم. معامله گرانی كه با هدف سرمایه گذاری یا مدیریت ریسک در بازار اوراق بهادار فعالیت می كنند نیز می‌توانند از مطالب كتاب بهره‌مند شوند. گرچه تلاش شده تا كتاب حاضر از كاستی و اشتباه به دور باشد، بی شک مطالب آن خالی از اشكال نیست. پیشاپیش از تمام عزیزانی كه نارسایی ها را گوشزد نموده و پیشنهاداتی برای بهبود كتاب ارایه می‌دهند، سپاسگزاری می نماییم.

جناب آقای عبدالله كوثری، مترجم و ویراستار پیشكسوت، بر ما منت نهاده و بخشهای عمدهای

از كتاب را خوانده اند و پیشنهادهای ارزشمندی برای ویرایش متن و معادلسازی واژه‌ها ارایه

كرده‌اند. از ایشان صمیمانه تشكر می‌كنیم.

علی خبیری    حسین عبده تبریزی  بهار     7931

پیش گفتار چاپ دوم

از بهار 1397 که چاپ اول این کتاب انتشار یافت تا امروز که این اثر به چاپ دوم می‌رسد، بازار   سرمایۀ ایران بهنحوی شگفت‌انگیز گسترش یافته است. هرچندکه هنوز همۀ ابعاد این گسترش مثبت و در راستای کمک به بخش واقعی اقتصاد ایران نبوده، اما صِرف این تحول در دوران دشوار تحریم و کرونا از حیات کشور، خود موجب مسرت است.

میلیونها نفر طی این دو سال به خیل سرمایه گذاران در بورس پیوسته اند؛ دهها نهاد مالی جدید مجوز گرفته‌اند؛ حجم صدور و معاملات سهام، اوراق با درآمد ثابت و صندوقهای سرمایه‌گذاری به شدت افزایش یافته است؛ و دولت با فروش سهام، اوراق خزانه و سایر اوراق بهادار در بازار سرمایه فعال شده است. لیکن رشد معاملات آتی در بورسهای اوراق بهادار و بورسهای کالایی به هیچ وجه متناسب با سایر بخشهای بازار سرمایه نبوده است.

محدود ماندن بازار مشتقات در ایران تا اندازه ای به دلیل تعداد کم افرادی است که این حوزه را می‌‌شناسند. ضروری است که نه فقط پژوهشگران و دانشجویان، بلکه تمامی فعالان در صنف مالی با اوراق مشتقه بیشتر آشنا شوند. کتاب حاضر که به قراردادهای آتی اختصاص دارد، زمینه را برای این آشنایی فراهم می آورد. خرسندیم که این کتاب به چاپ دوم رسیده است و امیدواریم که در چاپ بعدی، ویرایش تازهای از متن را همراه با مطالب جدید به بازار عرضه کنیم.

علی خبیری حسین عبده تبریزی

تابستان 1399

فهرست کلی مطالب

عنوان شمارۀ صفحه

بخش اول: مقدم های بر قراردادها و بازارهای آتی

فصل اول: معرفی قراردادهای آتی

فصل دوم: معرفی بازار قراردادهای آتی

بخش دوم: مبانی نظری و کاربردی قراردادهای آتی

فصل سوم: الگوهای تعیین قیمت آتی

فصل چهارم: کارایی بازار قراردادهای آتی

فصل پنجم: کاربرد قراردادهای آتی در مدیریت ریسک

تمری نهای خودآزمایی

پاسخ تشریحی تمرین های خودآزمایی

بخش سوم: مطالعات تجربی بازار قراردادهای آتی

فصل ششم: کارایی بازار آتی سکۀ طلا

فصل هفتم: فرضیۀ مالی سازی در بازار آتی سکۀ طلا

فصل هشتم: فرضیۀ مالی سازی در بازارهای آتی جهان

واژه نامه

نمایۀ موضوعی

منابع و مآخذ 0

فهرست تفصیلی مطالب

عنوان شمارۀ صفحه

بخش اول: مقدم های بر قراردادها و بازارهای آتی

فصل اول: معرفی قراردادهای آتی

-9-9 پیمان آتی

-0-9 قرارداد آتی

-6-9 مشخصات قراردادهای آتی

-0-9 ودیعه سپاری در قراردادهای آتی

-2-9 اهرم مالی در قراردادهای آتی

-1-9 انواع قراردادهای آتی

-2-9 خلاصۀ فصل

سؤال های خودآزمایی فصل اول

فصل دوم: معرفی بازار قراردادهای آتی

-9-0 رشد روزافزون بازار قراردادهای آتی در اقتصاد بین الملل

-0-0 انواع معامله گران در بازار قراردادهای آتی

-6-0 نظام های معاملاتی در بازار قراردادهای آتی

-9-6-0 حراج حضوری و دادوستد الکترونیکی

-0-6-0 نظام معاملاتی مبتنی بر سفارش

-6-6-0 نظام معاملاتی مبتنی بر مظنه

-0-6-0 نظام معاملاتی ترکیبی

-0-0 بازار قراردادهای آتی در کشورهای توسعه یافته

-2-0 بازار قراردادهای آتی در اقتصادهای نوظهور

-1-0 نظارت بر بازار قراردادهای آتی

-2-0 خلاصۀ فصل

سؤال های خودآزمایی فصل دوم

بخش دوم: مبانی نظری و کاربردی قراردادهای آتی

فصل سوم: الگوهای تعیین قیمت آتی

-9-6 قیمت گذاری مبتنی بر اصل عدم فرصت آربیتراژ

-0-6 تعیین قیمت آتی دارایی های مصرفی

-6-6 تعیین قیمت آتی فلزات گرا نبها

-0-6 تعیین قیمت آتی سهام و شاخص سهام

-2-6 تعیین قیمت آتی اوراق بدهی

-1-6 تعیین نرخ آتی بهره

-2-6 تعیین نرخ آتی ارز

-8-6 خلاصۀ فصل

سؤال های خودآزمایی فصل سوم

فصل چهارم: کارایی بازار قراردادهای آتی

-9-0 بازار آتی به عنوان ابزار کشف قیمت

-0-0 رابطۀ بین قیمت آتی و قیمت نقدی انتظاری

-6-0 همگرایی قیمت آتی با قیمت نقدی

-0-0 پس سویی و پیش سویی در بازار آتی

-2-0 نظریۀ ذخیره سازی

-9-2-0 الگوسازی برای بازار نقدی

-0-2-0 الگوسازی برای بازار ذخایر

-6-2-0 روابط و سرریزهای بین بازار نقدی، بازار ذخایر و بازار آتی

-1-0 خلاصۀ فصل

سؤال های خودآزمایی فصل چهارم

فصل پنجم: کاربرد قراردادهای آتی در مدیریت ریسک

-9-2 مدیریت ریسک

-9-9-2 تعریف ریسک

-0-9-2 دسته بندی ریسک

-6-9-2 تعریف مدیریت ریسک

-0-9-2 مدیریت ریسک بنگاه

-2-9-2 مدیریت ریسک پرتفوی

-0-2 دسته بندی راهبر دهای پوشش ریسک در بازار آتی

-6-2 پوشش ریسک در موضع فروش و موضع خرید

پوشش متقاطع

-9-0-2 ریسک پایه

-0-0-2 نسبت پوشش حداقل واریانس

-2-2 غلتاندن پوشش ریسک

-1-2 کاربرد قرارداد آتی شاخص سهام در مدیریت ریسک

-2-2 پوشش ریسک نرخ بهره در پرتفوی اوراق بدهی

-9-2-2 برآورد ساختار زمانی نرخ بهره

-0-2-2 تعیین قیمت نقدی اوراق بدهی دولتی

-6-2-2 دیرش

-0-2-2 پوشش مبتنی بر دیرش

-8-2 مزایا و محدودی تهای پوشش ریسک با قراردادهای آتی

-1-2 خلاصۀ فصل

سؤال های خودآزمایی فصل پنجم

تمری نهای خودآزمایی

پاسخ تشریحی تمرین های خودآزمایی

بخش سوم: مطالعات تجربی بازار قراردادهای آتی

فصل ششم: کارایی بازار آتی سکۀ طلا

-9-1 کارایی ضعیف

-0-1 کارایی نیمه قوی

-9-0-1 کارایی نیمه قویِ بلند مدت

-0-0-1 کارایی نیمه قویِ کوتاه مدت

-6-1 یافته ها و تحلیل نتایج

-9-6-1 کارایی ضعیف

-0-6-1 کارایی نیمه قوی

-0-1 خلاصۀ فصل

فصل هفتم: فرضیۀ مالی سازی در بازار آتی سکۀ طلا

-9-2 داد هها و رو ششناسی پژوهش

-0-2 یافته ها و تحلیل نتایج

-6-2 خلاصۀ فصل

فصل هشتم: فرضیۀ مال یسازی در بازارهای آتی جهان

-9-8 گزارش تعهدات معامله گران

-0-8 شاخص تی

-6-8 یافته ها و تحلیل نتایج

-0-8 خلاصۀ فصل

واژ ه نامه

نمایۀ موضوعی

منابع و مآخذ